处于人工智能热潮核心的企业正相互投入数十亿美元资金 —— 分析师表示，这种日益紧密的相互关联融通资产，正加剧人工智能行业的泡沫风险。
9 月末，英伟达（Nvidia，股票代码：NVDA）宣布将向 OpenAI（非上市公司，代码：OPAI.PVT）投资至多 1000 亿美元。作为合作的一部分，这家 ChatGPT 研发公司将使用英伟达的芯片来训练并运行其下一代模型。
这只是过去几个月里，紧密相连的科技巨头阵营中曝光的一系列交易之一。此外，英伟达还与人工智能数据中心企业 CoreWeave（股票代码：CRWV）签署了一份价值 63 亿美元的协议 ——CoreWeave 是英伟达的客户，英伟达持有其 7% 的股权。另有报道称，英伟达向其客户 xAI（非上市公司，代码：XAAI.PVT）相关项目投资了 20 亿美元。而 OpenAI 自身也与甲骨文（ORCL）、CoreWeave（CRWV）及芯片制造商超威半导体（AMD）达成了多项合作。
华尔街分析师指出，这些协议凸显出一个日益明显的趋势：以英伟达为首的人工智能基础设施供应商，正投资于自己的客户；而这些客户随后又会反过来购买更多基础设施供应商的产品。在另一些案例中，像 OpenAI 这样的基础设施采购方，也会对其供应商进行投资。
接受雅虎财经采访的分析师表示，近期人工智能投资热潮中呈现的这种 “循环互动” 模式，主要引发两方面担忧。首先，这类交易的性质可能会夸大人工智能行业的实际需求，造成需求旺盛的假象。其次，专家称，这会使科技巨头的估值联系更加紧密（尤其是此类交易消息已推动它们的股价大幅上涨），并将它们的命运捆绑在一起 —— 若其中任何一家企业遭遇冲击，整个生态系统都将面临不利影响。
“最新的发展态势极为令人担忧，” 科技行业分析师、博克资本伙伴公司（Bokeh Capital Partners）首席投资官金・福雷斯特表示，“（人工智能基础设施）供应商获得了大量资金，却只是将这些钱重新投入到客户手中，而这些资金的使用效率可能很低。”
康奈尔大学教授卡兰・吉罗特拉指出，供应商与客户之间相互提供资金支持的情况融通资产，会降低整个系统的 “韧性”：“一旦出现问题，影响会蔓延至整个系统，而非局限在单个环节。”
传奇做空投资者吉姆・查诺斯（因在互联网泡沫时期成功预测安然公司倒闭而闻名）也对此发表了看法。他上周在 X 平台（原推特）发文称：“当市场论调都在说‘算力需求无限大’时，卖家却还在持续补贴买家 —— 难道你们不觉得这有点奇怪吗？”
这类循环投资为何存在风险，最典型的案例出现在 20 世纪 90 年代末至 21 世纪初的互联网泡沫时期。当时互联网行业蓬勃发展，互联网服务提供商（ISP）纷纷涌入网络建设与接入服务市场，却很快陷入资金短缺的困境。
与近期人工智能行业的一系列交易类似，当时的设备供应商 —— 即提供路由器、交换机、光纤电缆及其他实现大众互联网接入所需硬件的企业 —— 通过提供贷款、持有股权等方式，向其客户（互联网服务提供商）进行投资。随后，互联网服务提供商便可利用这些贷款和股权融资，从设备企业购买路由器或电缆等产品 —— 这类交易被称为 “供应商融资”。
从账面上看，当时行业一片繁荣，交易规模庞大。1999 年至 2001 年间，思科系统（Cisco Systems，股票代码：CSCO）、北电网络（Nortel Networks）、朗讯（Lucent）等设备供应商，向互联网服务商及电信运营商提供了数十亿美元的贷款。
然而，由于互联网服务提供商高度依赖设备企业的资金支持，自身财务基础却十分薄弱，当资金链断裂时，数十家互联网服务商纷纷破产。设备供应商因无人偿还贷款，被迫注销这些债务。
随着行业陷入螺旋式下滑、互联网泡沫破裂，供应商对自身客户的不良投资，进一步加剧了行业崩盘的影响。彭博社数据显示融通资产，2000 年 3 月至 2002 年底，以科技股为主的纳斯达克综合指数（^IXIC）跌幅超过 70%，市值蒸发逾 3 万亿美元。
如今的情况与当年并非完全相同。一方面，当前主流科技企业的利润率更高，其人工智能相关资本支出大多依靠强劲的内部现金流支撑，而非债务 —— 但分析师表示，随着企业不断扩大规模，这种情况可能会改变。作为人工智能热潮中的重要参与者，甲骨文上月末就通过发债筹集了 180 亿美元。
如今，批评人士担忧，人工智能行业错综复杂的投资网络，使整个系统过度依赖 OpenAI 的成功。这家 ChatGPT 研发公司尚未实现盈利，分析师担心，若其未能达到营收预期，将会引发连锁反应。
“（OpenAI 首席执行官山姆・奥特曼）有能力让全球经济陷入十年低迷，也可能带领我们走向理想彼岸，而目前我们根本无法判断哪种结局会出现，” 伯恩斯坦分析师斯泰西・拉斯贡在 10 月 6 日的报告中写道。
DA 戴维森公司分析师吉尔・卢里亚向雅虎财经表示，近期部分交易尤其令人担忧 —— 例如 OpenAI、CoreWeave 等人工智能企业，在接受英伟达投资的同时，还承担了更多债务或宣布了发债计划。
“它们正利用这些（投资）资金来举债，” 他说，“这种加杠杆的行为才是真正不健康的。”
埃皮斯特罗菲资本研究公司（Epistrophy Capital Research）首席市场策略师科里・约翰逊也认为，此类合作模式是生态系统不健康的信号：“如果你的客户需要借钱才能购买你的产品，那他就不是一个优质客户。”
诚然，自人工智能市场诞生以来，循环投资就一直存在。2019 年至今，微软（MSFT）已向 OpenAI 累计投资约 190 亿美元；2024 年，亚马逊（AMZN）也分两轮向人工智能初创企业 Anthropic 投资了 80 亿美元。
华尔街部分人士认为，人工智能市场的这类合作具有积极意义 —— 它们能让支持人工智能基础设施建设所需的资金更快到位，进而可能加速科技巨头巨额投资的回报进程。
“要说英伟达目前的现金有什么更好的用途，我认为没有，” 伯恩斯坦的拉斯贡在采访中谈及英伟达对自身客户的投资时表示。
他补充道：“我认为我们目前远未达到泡沫区间。”
近期，在一档播客节目中，当被问及 “英伟达投资 OpenAI（作为英伟达客户，OpenAI 已花费数十亿美元采购其产品）这类交易是否与互联网泡沫时期的问题交易相似” 时，英伟达首席执行官黄仁勋辩称，OpenAI 的营收与其获得的投资是两码事。
“（OpenAI）很可能会成为下一家市值数万亿美元的超大规模企业，谁不想投资这样的公司呢？” 黄仁勋表示，“我唯一的遗憾是，他们早年间就邀请我们投资，可当时我们资金有限，没能把握住机会 —— 我当初真该把所有钱都投给他们。”
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责任编辑：郭明煜 融通资产
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